1. La dolarización elimina el riesgo cambiario entre el colón y el dólar EUA, mientras que la caja de convertibilidad lo podría reducir significativamente. Esto contribuiría en ambos casos a reducir las tasas de interés, los costos financieros del sector privado y aumentar la inversión. De acuerdo a Synthesis el riesgo cambiario promedio en 1998 fue de 3.2%, por lo que las tasas de interés corporativas para préstamos podrían caer de 16.2% en febrero de 1999 a 13% y las tasas para el público general de 20% a 17%.
2. Institucionaliza la estabilidad de precios en el sistema económico ya que no puede haber emisión de moneda nacional sin respaldo de dólares. Por lo tanto, la inflación doméstica ya no esta determinada por la actuación de nuestras autoridades sino que por las decisiones de la Reserva Federal de EUA. Los ahorros acumulados y las pensiones recibidas por los jubilados estarán protegidas de la devaluación del colón salvadoreño.
3. La caja de convertibilidad daría más certeza a los inversionistas sobre el valor futuro de la moneda nacional y facilitaría la planificación empresarial en moneda nacional. Esto podría alargar los plazos de los préstamos y podría incentivar la inversión a largo plazo.

Sin embargo, estas ventajas no son exclusivas de una caja de convertibilidad o de la dolarización y además necesitan ser calificadas. La generación de un superávit fiscal reduciría significativamente el riesgo cambiario, en la medida que la política fiscal sería consistente con el actual tipo de cambio fijo. Si los recursos fiscales generados son utilizados para pagar en forma anticipada la deuda pública se podrían reducir significativamente la tasa de encaje legal y lograr reducciones adicionales en las tasas de interés para préstamos. Utilizar operaciones de cobertura mediante futuros (hedging) también pueden neutralizar el riesgo cambiario. La liberalización y apertura a la competencia externa de los sectores electricidad, transporte (carreteras, puertos y aeropuertos), banca y seguros tendrían efectos importantes sobre los costos de producción y la inversión nacional y extranjera. Por su parte, el indexar las pensiones y los instrumentos financieros a la inflación, protegería los ahorros y las pensiones contra la inflación y alargaría el horizonte de inversión al igual que la caja de convertibilidad o la dolarización. Synthesis reconoce que la indexación y el hedging también tienen sus costos.

Synthesis considera que no hay almuerzo gratis con la adopción de la caja de convertibilidad o la dolarización. Para determinar la conveniencia o no para el país de esta medida, es necesario aclarar la confusión de la presente discusión, identificando no sólo los beneficios sino que también los nuevos riesgos que se asumirían de adoptarse la caja de convertibilidad o la dolarización y los principales requisitos para su funcionamiento efectivo.

Nuevos Riesgos Asumidos con la Dolarización

Para Synthesis, son tres los nuevos riesgos asumidos con la caja de convertibilidad y/o dolarización.

i) riesgo de revertir el régimen cambiario cuando ocurra una crisis

Una caja de convertibilidad no elimina completamente el riesgo cambiario entre el colón y el dólar, porque persiste la posibilidad que ante una crisis económica las autoridades opten por revertir el régimen cambiario y por lo tanto las tasas de interés en colones podrían caer en menos de 3.2% estimado como riesgo cambiario.

Al dolarizar la economía, el riesgo cambiario entre el colón y el dólar se sustituye por el riesgo cambiario entre el dólar y el resto de monedas del mundo. La depreciación o apreciación del dólar dependerá de la oferta y demanda mundial que El Salvador no puede afectar. Si las crisis económicas nacionales e internacionales no son manejadas adecuadamente por las autoridades nacionales también existe la posibilidad de abandonar el dólar y retornar a la moneda nacional.

ii) aumenta la variabilidad de la tasa de interés, la producción y el empleo

Para Synthesis, con la caja de convertibilidad o la dolarización, el ajuste de la economía frente a un shock externo negativo (caída de los precios del café, aumento de los precios del petróleo o crisis financiera internacional) se resuelve mediante un aumento en la tasa de interés doméstica, lo cual restringe la inversión privada y el crecimiento económico. El efecto en el mercado laboral dependerá de la rigidez hacia la baja de los salarios reales: si son inflexibles se traducirá en una reducción del empleo, si son flexibles en una caída de los salarios nominales. Aunque los ahorros acumulados y las pensiones recibidas por los jubilados estarán protegidas de una devaluación del colón por la caja de convertibilidad o la dolarización, el desempleo generado reduce el ingreso familiar, afecta negativamente la generación de nuevo ahorro y nuevos aportes al fondo de pensiones que se traducirán en pensiones para los futuros jubilados más bajas.

Bajo un régimen cambiario libre, el ajuste a un shock externo negativo se traduce en una devaluación de la moneda nacional que produce un aumento de los precios, un deterioro de los salarios reales y un aumento de la tasa de interés nominal en colones, lo que afecta la inversión, la producción y empleo del sector productor de bienes no transables internacionalmente. El aumento de los precios hace menos traumático el ajuste real (crecimiento y empleo). Si los ahorros y las pensiones están indexadas a la inflación no se verán afectadas por la devaluación.

Bajo una caja de convertibilidad o dolarización desaparece la política monetaria por lo que los shock externos negativos solo pueden ser amortiguados con la política fiscal. Es decir, el gobierno debe generar superávit fiscales en las épocas buenas (aumentando impuestos o reduciendo gastos) para utilizar estos recursos en las épocas malas (reduciendo impuestos o aumentando gastos). Si no se dispone de superávit fiscales para efectuar esta política fiscal anticíclica, el ajuste económico frente a cualquier shock interno o externo se produce automáticamente y es potencialmente más severo que bajo otros regímenes cambiarios.

Entonces, la "estabilidad" de precios de bienes y tipo de cambio con una caja de convertibilidad o la dolarización, se obtiene a costa de una mayor variabilidad de la tasa de interés y "ajustes automáticos" sobre el crecimiento económico y el empleo si no se cuenta con la capacidad para efectuar una política fiscal anticíclica y flexibilizar los salarios nominales hacia abajo.

iii) riesgo de que crisis de liquidez en el sistema bancario se conviertan en crisis de solvencia

Al desaparecer la función de prestamista de última instancia del Banco Central de Reserva, con la caja de convertibilidad o la dolarización, las crisis de liquidez en el sistema bancario se pueden convertir rápidamente en crisis de solvencia. Debido a que la Reserva Federal de EUA ya expresó públicamente que no asumirá esta función para los países latinonamericanos que se decidan unilateralmente por la dolarización, entonces este riesgo es mayor si esta función no es asumida por la banca privada internacional.

La banca privada internacional puede asumir la función de prestamista de última instancia por tres vías: i) líneas de crédito externas contigentes similares al caso argentino que tienen un costo; ii) la entrada de bancos extranjeros al sistema bancario nacional en calidad de competencia; y iii) la compra de bancos nacionales por parte de instituciones financieras internacionales. En los últimos dos casos, la casa matriz de los bancos extranjeros de primera línea podrían resolver fácilmente los problemas de liquidez de la sucursal en El Salvador. Al respecto, Juan Luis Moreno-Villalaz, Ministro de Finanzas de Panamá señala que la "plena integración entre el sistema financiero externo y local es más importante que el uso del dólar" (Lecciones de la Experiencia Monetaria de Panamá, Oxford Analytica Marzo 1999).

Synthesis considera que lo más importante para el país es que se llegue a un consenso sobre la necesidad de mantener la disciplina fiscal y acelerar la modernización de la economía mediante la privatización de varias actividades todavía en manos del estado y la apertura del resto de sectores económicos a la competencia externa.

La alternativa de poner la economía en "piloto automático" mediante una caja de convertibilidad o la dolarización se debe considerar si es imposible llegar a ese consenso, porque los shock externos o internos negativos conducirán al ajuste automático y potencialmente a una drástica caída en la producción y el empleo. Esto producirá implicaciones políticas y electorales previsibles que obligarán más tarde o temprano a lograr el consenso sobre la necesidad de mantener la disciplina fiscal y continuar con la segunda etapa de reformas económicas.

En conclusión, Synthesis considera que si el Gobierno y la Asamblea son capaces de establecer un consenso sobre la necesidad de mantener la disciplina fiscal para consolidar e institucionalizar la estabilidad macroeconómica y continuar con las reformas para construir una economía de mercado en El Salvador, no será necesario la caja de convertibilidad o dolarización. En caso contrario, conviene la dolarización porque los déficits fiscales crecientes llevarán a fuertes ajustes que obligarán a las autoridades a corregir el problema por las malas.

De acuerdo a Guillermo Perry, economista principal del Banco Mundial para América Latina, "no existen argumentos sólidos empíricos o conceptuales para afirmar que un régimen cambiario es superior a otro" (Emerging Markets, Marzo 1999). Entonces, la conveniencia o no de establecer una caja de convertibilidad o dolarizar la economía salvadoreña parece depender del costo que se pagará por la indisciplina fiscal y no por los beneficios de cada sistema.

1/ Este artículo refleja las conclusiones del Estudio Especial de Synthesis "¿Deberá El Salvador Dolarizar la Economía?" que se publican en forma anticipada por la importancia de ampliar el debate actual. Cualquier comentario dirigirlo a José Marques - Orlando Martínez al correo electrónico: info@synthesisci.com